要做蓝筹股，不做马铃薯

　　文/本刊记者 顾冰 摄/本刊记者 柴爱民

　　对于百联集团旗下的6家上市公司而言，百联的重组将是“听上去难，做起来更难”。由于涉及多家上市公司、融资进度及同业竞争等事宜，百联此次重组，将是一次“精巧的金融工程”，需要操盘者极高的技巧和极大的魄力

　　“百联目前重组的市场环境，条件并不是非常成熟，”上交所研究总监胡汝银对记者说。在商业流通领域，百联的重组不是第一个，也绝对不是最后一个，但涉及6家上市公司的重组，在商业领域绝对是前无古人，后无来者。

　　以国内资本市场最大的重组案——“中石化系”为例，“中石化系”重组曾涉及11家上市公司，而百联的重组却是涉及同一地区、同一业态的6家上市公司的重新整合。华夏证券流通业高级分析师袁建军认为，在本次百联重组中牵涉到的资产关系反而不难处理，难的倒是人员安排、管理整合，还有“上市公司将面临的同业竞争和上市融资进度”。有市场人士认为，百联重组在难度上远远大于“中石化系”。

　　胡汝银认为，按照国际惯例，此类合并多通过合并或设立新公司，对原有公司股东进行换股操作来进行，这对资本市场来说是最方便、最公平的。以惠普、康柏的合并案为例，就是通过吸收合并，对原康柏股东按照每1股康柏股票可换取0.6325股惠普股票的方式，完成了惠普、康柏的合并案。而在国内资本市场，要做到涉及6家上市公司的吸收合并，那么各家上市公司的股权如何定价，换股比例如何确定，都是复杂的问题。而且中国的股票又不能全流通，各公司的流通股比例不一样，流通股间如何换算，也很棘手。6家上市公司一旦合并，那绝对是中国股市巨无霸，由于存在小盘股效应，盘子一大，股价就要跌，这对中小股民影响不小。胡汝银认为，这些都是进行吸收合并要考虑的问题。

　　胡汝银也表示，本次百联的重组，存在通过“主板创新”达到吸收合并的可能，而QFII的实施也将把投资者的注意力引向那些大盘蓝筹股，特别是那些拥有核心竞争能力的公司。但胡汝银还是承认，虽然主板对上市公司间的吸收合并并没有设置什么障碍，但百联如想通过吸收合并进行重组，还需要“相当高的金融技巧”。

　　而通过6家上市公司间的资产转让，最终实现设想中的上市公司事业部制，让各家公司各得其所，也存在着相当大的难度。抛开同业竞争和关联交易不谈，作为一家总资产700余亿的超级商业巨舰，光是资产重组需要交纳的交易成本（契税）就是个天文数字了。而目前这6家上市公司的股价又参差不齐，最高的物贸中心在11元左右，而第一百货、华联商厦的股价又在7元附近徘徊，在本次重组中，为避免小股东特别是流通股股东利益受损，集团需要根据上市公司现行股价水平放入适当的资产。此外，目前各家上市公司间总资产、净资产各异，如何把不多不少的资产注入上市公司，也是门大学问。难怪胡汝银把百联的重组比作一次“精巧的金融工程”，他认为百联重组的运作会非常复杂，要求操作者具备“很高的资本市场运作技巧”。

　　重组或将耗时3年

　　在资本层面，百联的运作将困难重重。按照目前的设想，百联集团将重组为两个百货集团、一个连锁集团、一个物流集团，这其中就存在一个难以解决的矛盾，即第一百货和华联商厦这两个上市公司之间，华联超市和联华超市之间存在的同业竞争问题。由于证监会有关文件规定，上市公司的控股股东不能从事与上市公司相同或相似的业务，以免控股股东利用对上市公司的影响力损害上市公司和其他股东的利益。

　　华夏证券袁建军认为，由于百联集团不是IPO且并非蓄意造成这种尴尬事宜，证监会或会网开一面，但“上市公司若还想再融资就一定得把同业竞争问题处理好”。而目前百联集团旗下6家上市公司之间，以及上市公司与非上市公司之间存在的同业竞争情况实在是不胜枚举，为了理顺这些关系，百联已请麦肯锡公司出山指点迷津。

　　而“上市公司还有上市公司的游戏规则”，袁建军介绍说，如果上市公司有合并行为，必须在30天前召开股东大会向所有股东通报，而新成立的百联集团作为关联股东，对这种重大关联交易没有表决权，合并必须得到社会股东的认可，这么大的合并动作必须由全体股东大会投票表决通过才可行。袁建军表示，这是证监会为保护小投资者权益而推出的举措之一，但这又给百联集团的重组造成了困难，百联的重组将是“听上去难，做起来更难”。

　　而目前华联商厦、华联超市拟定中的配股及增发的再融资计划也对百联的重组造成了障碍。作为百联集团旗下相对优质的资产，这两家公司都没丧失“宝贵”的再融资资格。目前这两家公司的再融资计划大致排在2004年，而根据证监会颁布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》规定，“上市公司实施重大购买、出售、置换资产后申请发行新股或可转换债券，距本次交易完成的时间间隔应当不少于一个完整会计年度。”一旦百联发起大规模重组，将打乱这两家公司原来的融资计划，要是等到资产重组完毕再融资，原先的申请就要作废，需重新申请，再加上“排队”的时间，那么华联再融资的计划就要推迟到2006年了。袁建军认为，目前商业流通企业的自有资金普遍不足，这两家公司“盼米下锅”心切，断不可能为重组而放弃再融资。

　　按照计划，华联商厦、华联超市将在2004年完成再融资，但按照资本市场惯例，这两家公司拿到所融资金后将不可能立即宣布重组。“拿到钱后就立刻重组并更改资金投向，这是资本市场的大忌。”一位证券分析人士对记者说。那在再融资后，这两家公司还需要1年整合的时间。袁建军也认为，目前百联集团惟一启动的重组项目是第一百货，这就和第一百货没有再融资资格有关，第一百货进行重组就没有太多的限制。照此计算，百联集团完成重组至少也要到2005年了。

　　“资本市场不可能为百联一家开绿灯，”上交所胡汝银认为。目前上市公司融资制度安排确有不足，耗时太长又“太死太僵化”。同时胡汝银呼吁，融资制度应着眼于企业效率的提高而不是仅从形式上满足监管要求。但法规毕竟是“死”的，不可能为百联一家重组而立即改变规则，这从制度安排上来看可能性较低。

　　6个壳“一个都不能少”

　　按照先前上海亚商咨询给上海商业重组的计划，华联超市这个壳很可能被腾出来卖掉或者注入新的资产。但袁建军认为，百联此次重组很可能6个壳“一个都不卖”。以华联超市而言，华联超市原名时装股份，归属华联集团，其时张新生恰担任华联集团董事长，“当时多少人想找张新生买壳，张新生一个都没给”，袁建军认为，张新生在好不容易把华联超市的资产转到了时装股份并最终改名，并让它恢复了融资资格，从感情上来说，“断不可能把华联超市卖掉”，袁建军断定。

　　袁建军认为，一百、联华和华联这三大商业集团业务内容雷同，存在极大的整合空间，而张新生与王宗南间的理念也比较相似，特别是三大集团原就本系一家（市商一局），相互之间非常熟悉，因此重组的难度就会小一些。袁建军相信，本次上海商业的大重组属于战略性的主动重组，不同于以前商业中经常出现的被动的转型重组。这类重组的本意不在于仅仅为了生存而重组，而是通过整合，提高自身在零售商业领域的竞争力，实现可持续发展。通过零售商业资产的内部整合，使得资源得到优化配置，效率得以提高。对于百联的未来，袁建军还是蛮有信心的。

　　在上市公司层面，袁建军认为，为了回避同业竞争，可能还是会采取按照业务种类整合的方式。即按照百货、大型超市、中小型超市、建材超市、医药商业、物流和购物中心等不同业态注入到不同的上市公司中。另外还不能在这些上市公司之间产生太多的关联交易，因为如果有同业竞争和太多的关联交易的话，会影响这些上市公司的再融资。具体可能如下：

　　第一百货，从事高档百货。第一百货可能是这6家上市公司中受益最大的一个，最近百联集团成立了“一百集团百货连锁事业部”，一举将东方商厦、第一八佰伴以及一百东楼三家店纳入麾下。其中一百东楼和第一八佰伴均属于第一百货控股，而东方商厦则由一百集团全资拥有，长期来看，东方商厦一定会被注入上市公司中。此外袁建军估计，继先期3家店后，其他一些中高档百货店，如原属于友谊集团的虹桥友谊商城和位于外滩的友谊商店等，都会陆续被纳入该百货连锁事业部。由于没有再融资的计划，第一百货的重组将会先期进行，目前第一百货的当务之急就是进行大规模的资产重组，以恢复其再融资的资格。

　　华联商厦，华联品牌可能消失。百联“中档百货连锁集团”很可能由原华联商厦牵头，除华联商厦原有资产外，还将整合进一百老楼等资产，同样形成一个连锁百货集团。按照百联的说法，这个百货集团是在档次、所处地域和目标消费群上，与中高档百货集团进行区分，而这正是为了避免“同业竞争”。此外袁建军估计，由于华联这个品牌被全国几十个商业企业共享，属于“共有”品牌，万一酿成类似“冠生园”的悲剧，后果不堪设想，再使用“华联”这个品牌并不利于企业的长期发展。因此，“华联”这个品牌很可能从百联中消失，代之以“永安”。

　　友谊股份，保持超脱地位。在百联集团里，友谊股份的国有股比例最低，股权最为多元化，因而在上市公司重组中，友谊股份可能是变动最少的。在旗下子公司联华超市赴港上市后，友谊股份已成为一家控股型公司。预计在百联重组中，友谊股份的百货业务将被剥离出来，分别按照市场定位，注入到第一百货和华联商厦中去，而剩下的实业主要是连锁建材超市，如好美家等。

　　联华超市，融资的“金母鸡”。超市连锁是一个对资金非常渴求的行业，而联华超市在香港成功上市极大地缓解了其面临的资金瓶颈。目前联华超市是在海外惟一上市的中国超市概念股，本次发行得到近83倍的超额认购，发行价达3.875港元，逼近上限。由此来看，联华超市这种“超市概念”股在海外资本市场也受到相当热烈的追捧。由于海外资本市场对再融资的限制不如内地那么严，耗时也短得多，预计联华超市将成为百联在海外资本市场的一个窗口，并成为一只会融资的“金母鸡”。而在业务整合方面，华联的超市业务及华联罗森的便利店业态可能会并入联华超市。

　　华联超市，转型做大卖场。按照上海联家（联华与家乐福的合资公司）的合资合同，上海联家在选择开店地址方面具有优先发展权，而家乐福在入世前可以在上海开10家店，目前还只开了6家，与家乐福签订的合同在某种程度上束缚了联华在大卖场方面发展的手脚。而华联超市在将超市业务注入联华超市后，考虑到避免同业竞争的因素，将大卖场业务注入华联超市是最好的选择。而且此次华联超市将增发募集资金全部投向大卖场，而联华超市H股募集资金的投向中，只有少部分资金是投资于世纪联华，再加上华联集团旗下原本就有一家连锁大卖场——华联吉买盛，华联超市转型做大卖场有其业务基础。

　　物贸中心，最难预料。百联重组时引进不属于商业系统的物资集团，目的是加强三大商业集团的物流配送系统，形成一家一开始就拥有固定客户的第三方物流集团，而商业的集约化经营一直是张新生比较注重的一个管理核心思想。目前上海几大连锁集团都建有自己的配送中心，但有的配送中心吃不饱，如联华的生鲜食品配送中心；有的公司配送中心不够用，如华联超市的配送中心。如果能够在产权上建立紧密关系，使两家公司在一些业务资源上形成共享，在与供应商进行交易时百联就能够处于更为有利的地位，此时物资集团的引入将成为百联重组的一着“妙手”。但物贸中心的引入颇为尴尬，“湿手抓面粉——要甩甩不掉”，严格意义上物贸中心并不是家第三方物流，由于同为一个母公司，物贸中心与联华、华联的交易是100％的关联交易，今后物贸中心如何处理尚未可知。

　　胡汝银认为，百联的重组一定要发挥协同效应，真正做到1+1>2。而百联重组成功与否的关键就在于整合和整合中的效率，而大部分并购失败的根源就在于整合不成功，百联一定要加强专业化分工，提高专业分工的价值。“如果联而不合，大而不强，便只能是一个个相互独立的马铃薯，无法形成一个更强壮的有机体，”胡汝银说。